近期，美国利率市场出现了一些不寻常的迹象。上周晚些时候，一笔规模可观的大宗交易引发了市场关注，似乎是在为美联储即将宣布结束缩减资产负债表计划(量化紧缩政策，简称 QT)做准备。
据芝商所集团(CME)的数据，上周四出现了一笔涉及 4 万份 11 月到期合约的大宗交易。这笔交易押注 11 月份有担保隔夜融资利率(SOFR)平均只会比预期的联邦基金利率高出不到 9 个基点。分析人士指出，这一交易标志着今年以来两者趋势的转变，也反映出市场越来越预期美联储将在周三政策会议结束时宣布终结 QT 政策。
目前，SOFR 为 4.24%，它是以国债作为抵押品的短期现金隔夜借款利率，反映隔夜回购市场的融资成本;联邦基金利率为 4.11%，是银行为满足准备金要求而相互收取的无抵押隔夜贷款成本。交易员表示，这 4 万份合约意味着该头寸每出现 1 个基点的利差变动，就会产生约 200 万美元的盈亏，其利率敏感度相当于持有 20 亿至 30 亿美元十年期国债，头寸规模极为庞大。
本质上，这笔交易是在押注，如果美联储在本周的会议上宣布缩减量化紧缩计划，并如预期实施 25 个基点降息，那么 11 月 SOFR 平均利率将降至 3.95%或更低，而联邦基金利率则将处于 3.86%(4.11% - 0.25%)或更高。这与远期市场的预期形成了鲜明对比，上周五一个月期远期合约显示，交易员预计到 11 月底时 SOFR 将比联邦基金利率高出 10 个基点，这将是创纪录的利差水平，表明回购融资条件仍然紧张。
德意志银行美国利率策略师 Steven Zeng 表示，这是一笔押注美联储本周将停止 QT 并宣布新政策以安抚融资市场的交易，这将使 SOFR 相对于联邦基金利率的利差从当前水平下降。他还提到，尽管 CPI 涨幅仍有 3%，但上周得到的最新通胀数据比预期略低。美联储主席鲍威尔在 10 月 14 日曾表示，美联储已准备好结束 QT，理由包括流动性条件收紧以及回购利率走强。
通常情况下，美联储量化紧缩时期往往伴随着回购利率上升。因为当国债和机构证券到期时，美联储不会将所得资金进行再投资，美国财政部会赎回债务并付款，为补充现金余额，财政部需发行更多新债，投资者用银行账户资金购买新债券，会降低银行准备金水平，导致银行和货币市场基金可用于隔夜贷款的现金或准备金减少，从而推动回购利率上升。而当缩表结束时，情况将逆转，随着美联储将到期证券再投资，银行准备金下降趋势将停止甚至回升，增加系统流动性并导致回购利率下降。
过去几个月，回购利率上升还因为美国财政部在夏季债务上限解除后激进发行短期国债以补充现金储备，国债发行量激增导致市场对回购融资的需求上升。野村证券美国利率策略主管 Jonathan Cohn 与德意志银行策略师 Zeng 观点一致，认为上述 SOFR 与联邦基金利率间利差交易背后的动因在于美联储资产负债表的潜在动态，市场普遍预期美联储很可能通过向系统回注准备金或降低流动性释放操作利率等方式提供流动性支持。
自 10 月中旬以来，SOFR 利率持续徘徊在美联储 4.00% - 4.25%政策利率区间的上限附近，甚至曾两次短暂突破该区间。自 8 月 22 日起，SOFR 利率就始终高于联邦基金利率，在年内大部分时间也都高于后者。实际上，理想情况下，SOFR 利率应低于联邦基金利率，因为前者有国债担保，信用风险极低，而联邦基金利率反映的是无担保的银行间借贷，涉及交易对手风险，所以联邦基金市场的贷款人通常要求比 SOFR 略高的利率以补偿该风险。这一不寻常的倒挂凸显了短期融资市场中力量的转变。
不过，并非所有市场人士都认为上述大宗交易是因为押注结束 QT。道明证券美国利率策略师 Jan Nevruzi 认为，芝商所的大宗交易行为可能并非仅由缩表因素驱动，更反映出全年显现的估值扩张态势，暗示投资者可能正在“高位减仓”。
